I "Magnifici 7" al duello finale

Nel 2023 il "film" è stato entusiasmante

I titoli delle mega-capitali statunitensi, in particolare i "magnifici sette" Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Meta e Tesla, hanno registrato performance estremamente positive nel 2023:

• Apple +49%

• Microsoft +58%

• Alphabet +58%

• Amazon +81%

• Nvidia +240%

• Meta +194%

• Tesla +102%

Il movimento è avvenuto innanzitutto sulla base del presupposto diffuso che fossero le uniche aziende abbastanza ricche da poter capitalizzare sulla prossima grande novità: l’Intelligenza Artificiale. Eppure solo tre su sette sono attori importanti nel campo dell’intelligenza artificiale: Microsoft, Alphabet e Nvidia. e di questi, solo Nvidia fa utili reali sulla AI. Si tratta di una bolla?

Nel film originale del 1960, quattro dei Magnifici Sette non riuscirono a sopravvivere alla sparatoria finale. Non è il caso di immaginare un epilogo così drammatico per questi Magnifici Sette, ma magari qualche eccesso è possibile riscontrarlo.

Valutazioni

La media di lungo periodo del rapporto prezzo/utile dei titoli dello S&P 500 si attesta intorno a 19. Il rapporto P/E considerato mediamente “equo” è di 16, che implica un rendimento degli utili del 6,25%. Si tratta di un valore superiore di circa 1% rispetto al rendimento attualmente disponibile sui mercati monetari statunitensi e del 2% sui titoli di Stato USA a lungo termine.

Il rapporto P/E medio dei Magnifici Sette oggi è 45, cosa che implica un rendimento da utili di appena il 2,2%, ovvero meno di un Treasury, lo strumento privo di rischio.

La correzione di questa anomalia potrebbe avvenire con una discesa dei rendimenti obbligazionari reali, o con qualche anno di robusta crescita degli utili.

Non va dimenticato che in una stagione di campagna elettorale è molto più probabile che i politici aumentino (e promettano di aumentare) le spese piuttosto che tagliarle, il che significa aumentare i deficit. Negli Stati Uniti, il deficit è già al 6% del PIL, il doppio del trend di lungo periodo e cinque volte la media delle economie sviluppate.

Il problema principale è il "premio al rischio" richiesto dagli investitori obbligazionari per detenere debito a lungo termine. Tra il 2010 e il 2020, con l'inflazione bassa e le banche centrali che acquistavano obbligazioni a miliardi, questo rischio è scomparso e con il il premio annesso. Con debiti e deficit molto più grandi rispetto a prima della pandemia, e l'inflazione che non si è ancora completamente ritirata, gli investitori probabilmente chiederanno qualcosa in più per continuare ad assorbire l'enorme offerta di titoli di Stato, anche perché le banche centrali non sono più acquirenti di obbligazioni.

Ciò significa che i tassi di interesse, in particolare quelli a lungo termine, difficilmente scenderanno come nei precedenti cicli di disinflazione. Ed è su quelli che viene paragonato il rendimento offerto dalle azioni.

Alphabet e Meta, hanno in realtà P/E relativamente modesti (24 e 21), Apple e Microsoft sono rispettivamente a 31 e 36 volte gli utili. Più preoccupanti sono le valutazioni di Amazon, Nvidia (le cui proiezioni di utili sono però molto positive) e Tesla, rispettivamente a 69, 60 e 77 volte.

Il confronto con Toyota (quotata a un multiplo di appena 10) rende Tesla da 7 a 8 volte più costosa. Il successo borsistico di Tesla ha reso possibile per una serie di aziende ottenere finanziamenti per competere sul loro terreno. Tesla sta già soffrendo per questa concorrenza, essendo costretta a ridurre i prezzi e a perdere quote di mercato (a favore della cinese BYD). Non possiamo escludere che anche Nvidia potrebbe subire pressioni simili nei prossimi anni.

Quadro macro

I tassi di interesse sono aumentati così bruscamente che sembrava quasi certo che le imprese indebitate sarebbero fallite rapidamente, i consumatori avrebbero immediatamente fatto rifugio nel risparmio e la recessione sarebbe scoppiata inesorabile.

Ma l’economia occidentale si è dimostrata straordinariamente resiliente, il PIL americano alla fine ha segnato +2,5% nel 2023, mentre in Europa con l’attenuarsi della crisi energetica, l’inflazione è crollata da oltre il 10% al 2,5%. I salari reali stavano diminuendo, ora crescono a un ritmo del 3%, il più veloce degli ultimi tre decenni, dando ai consumatori molto potere di spesa; molti cittadini avevano mutui a tasso fisso, le società avevano emesso obbligazioni con scadenze lunghe (una media di 12 anni, quindi il peso dei recenti aumenti dei tassi deve ancora farsi sentire) e i governi hanno erogati sussidi molto generosi.

Il consenso di mercato è oggi per un “atterraggio morbido” dell’economia, dove l'inflazione scende abbastanza velocemente da consentire alle Banche Centrali di invertire il recente ciclo di rialzi dei tassi di interesse, ed evitare un rallentamento significativo della spesa per consumi e investimenti.

I primi passi di questo copione si stanno già svolgendo, con l'inflazione in calo e i mercati obbligazionari che iniziano a prezzare tagli dei tassi d'interesse già nella prima metà del 2024. Alcuni degli indicatori di attività macroeconomica suggeriscono che un rallentamento dell'economia è già in corso. L'indice ISM è a un valore di 47,4 (quando è sotto il 50 indica contrazione economica in arrivo). Con una contrazione economica, un taglio dei tassi di interesse diventa ragionevole. E’ successo spesso, in passato, ma il ciclo di riduzione dei tassi associato a recessioni, genera spesso cali del mercato azionario, mentre oggi la convinzione diffusa è per un soft-landing con la Federal Reserve pronta a tagli preventivi dei tassi d'interesse, cosa che Powell ha ripetuto di non voler fare (memore di quanto accadde negli anni ‘70 - ‘80, la precedente crisi inflazionistica).

E quindi?

I Magnifici Sette potrebbero non essere in grado di arrivare tutti ad un sequel del film, la smania di accumulare questi titoli genera però un effetto collaterale: un ampio gruppo di titoli profondamente fuori moda hanno ora valutazioni anormalmente attraenti.

La mania dell’intelligenza artificiale si sta svolgendo in uno scenario insolito, in quanto il resto del settore tecnologico è in una mini recessione. Il costo del capitale è cresciuto e i finanziamenti per le attività di rischio sono diminuiti drasticamente. A partire dalle stesse Amazon, Alphabet e Microsoft, lo scorso anno più di 1.100 aziende tecnologiche hanno licenziato lavoratori; la perdita netta di 70.000 posti di lavoro ha reso la tecnologia l’unico settore, al di fuori del cinema, a ridimensionarsi nel 2023. Un trend che nel 2024 promette di proseguire.

E’ emotivamente molto difficile scegliere investimenti fuori moda, ma a volte essere fuori moda è la grande opportunità del momento.